《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。im医学上是什么意思历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xiim医学上是什么意思à)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diàoim医学上是什么意思)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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