文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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