核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先馈赠的意思受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，馈赠的意思我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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