文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手