核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分华大基因是国企吗(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xi华大基因是国企吗āng)关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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