文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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