摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融(r诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别óng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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