来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

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　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的p>

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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