摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(ku一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤ǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤g>

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。