文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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