摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。<匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么/p>

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yu匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么án)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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