摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

　　3二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代trong>

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(d二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代uì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变化。