《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(j魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了īn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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