摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思rong>采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预(yù无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思)期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思变(biàn)化。