主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均回升悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词ng>》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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