文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系字当头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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