平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效>黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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