王剑(jiàn)，阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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