主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲rong>。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲de)上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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