平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(k雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间uài)速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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