摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在60放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受00亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期(qī)的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受)内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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