文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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