摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí嫦娥二号拍到外星人已经证实)前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8嫦娥二号拍到外星人已经证实260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)嫦娥二号拍到外星人已经证实注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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