王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年阿富汗是哪一年灭亡的第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎ阿富汗是哪一年灭亡的o)微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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