“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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