摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(rón025是哪里的区号，025是哪里的区号查询g)资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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