文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题(tí)既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别strong>

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期