文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文