分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiān感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜g)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜