核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两(bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuānbno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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