核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cu怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义ī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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