平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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