《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xià五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方n)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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