平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(t中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机óng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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