文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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