分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

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