来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)<瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢/font>

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。