文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(j麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁ù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕(tì)麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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