文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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