文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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