文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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