“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环一。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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