核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。元首制的实质是什么，元首制的内容rong>4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金元首制的实质是什么，元首制的内容转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。