分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　嗤笑的意思　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(嗤笑的意思nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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