王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的ng>起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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