核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(l池子为什么被封杀ì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì池子为什么被封杀)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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