平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì夷洲今是何地，夷洲是哪里)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的夷洲今是何地，夷洲是哪里可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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