核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhè解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音ng)。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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