王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利(lì)能(néng)力(lì)还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。

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