《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuà中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子ng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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